Почему Украина не выплатила миллиарды по ВВП-варрантам в 2025

Украина не выполнила обязательства по выплате сотен миллионов долларов по ВВП-варрантам. Какие риски и последствия это несет для экономики страны, и почему представители властей называют этот инструмент кабалой?

2 июня Украина должна была провести крупный платеж держателям ВВП-варрантов — ценных бумаг, выпущенных во время реструктуризации внешнего долга в 2015 году, но деньги не были перечислены. Неофициально многие украинские чиновники называют этот инструмент кабалой. Дело в том, что объем выплат полностью зависит от уровня экономического роста государства: если экономика восстанавливается, выплаты могут достигать нескольких процентов от ВВП, то есть составляя миллиарды долларов ежегодно. Обязанность платить по этим бумагам сохраняется вплоть до 2041 года.

Платеж, который Украина должна была перечислить в этом году, связан с ростом экономики за прошлый год, 2023-й. ВВП страны тогда подскочил на 5,3% – в первую очередь благодаря низкой базе сравнения, ведь годом ранее экономика Украины сократилась почти на треть из-за боевых действий. Поэтому держатели ВВП-варрантов рассчитывали получить в общей сложности сотни миллионов долларов, но власти не погасили обязательства.

Как появились украинские ВВП-варранты

ВВП-варрантам, выпущенным Украиной, в 2025 году исполнилось десять лет. Они были созданы из-за острой необходимости реструктурировать внешний государственный долг в 2015 году. Тогда премьер-министр Арсений Яценюк и министр финансов Наталья Яресько согласовали с международными кредиторами новые условия: часть старых долгов списывалась, но взамен инвесторы получали право на дополнительные будущие выплаты, если экономика начнет расти.

Иными словами, в 2015 году Украина реструктурировала примерно 18 миллиардов долларов госдолга. Около 3,6 миллиарда долларов кредиторы списали, то есть простили государству, а оставшаяся сумма была конвертирована в новые еврооблигации. Эти долговые бумаги частично были снова реструктурированы в 2024 году — тогда их обменяли на новые выпуски еврооблигаций.

Но списание долга было не чистым. Чтобы компенсировать потенциальные потери инвесторов, Украине пришлось выпустить так называемые ВВП-варранты — особые бумаги на сумму 3,24 миллиарда долларов в номинале. Отличие этих бумаг в том, что они не возвращают саму сумму основного долга, а дают право на ежегодные выплаты — их размер прямо зависит от темпов роста украинской экономики.

Срок действия варрантов сначала ограничивался 2040 годом, но после дополнительных переговоров в 2022 году срок увеличили до 2041 года. Взамен владельцы согласились временно не требовать выплаты процентов. Таким образом Украина взяла на себя долговременные уникальные обязательства — если экономика показывает динамику, государство платит держателям варрантов.

Порядок и размер выплат по ВВП-варрантам

Платежи по украинским варрантам осуществляются с годовой задержкой — за предыдущий год. В 2025 году Украине нужно было платить за показатели 2023 года, когда экономика отскочила на 5,3% вверх. Ключевое условие: если прирост ВВП меньше трех процентов, выплаты не проводятся.

• Если экономика выросла от 3 до 4 процентов, выплачивается 15% от прироста выше 3 процентов. Например, если рост составил 3,5% — платится 15% от половины процента, что равно 0,075% от ВВП Украины.
• Если рост превысил 4 процента, выплата состоит из двух частей: 0,15% от ВВП за рост с 3 до 4 процентов, а также 40% от превышения темпа свыше 4 процентов.

В 2023 году ВВП увеличился на 5,3%, исходя из формулы на выплаты, итоговый процент составил 0,67% ВВП (0,15% плюс еще 0,52% за темп выше 4%). Если подсчитать в долларах — сумма составила бы свыше 1,2 миллиарда долларов. Однако в рамках предыдущих соглашений размер платежа был уменьшен вдвое, и к июню 2025 года Украина должна была перевести 665,45 миллиона долларов.

Реальная стоимость варрантов для бюджета страны

Украинские ВВП-варранты существенно отличаются от аналогичных инструментов, которые когда-либо выпускались другими странами — по ним практически нет потолка выплат после 2025 года. До этого времени существовал лимит — не более 1% ВВП, но начиная с 2026 года ограничений уже не будет, и теоретически, при быстром восстановлении экономики после войны, украинский бюджет мог бы ежегодно терять миллиарды долларов на выплатах держателям варрантов.

Из-за таких особенностей этот инструмент и получил среди чиновников репутацию кабального и опасного для страны. Тем не менее, за десять лет историю варрантов государство выплачивало по этим бумагам лишь дважды: 40,75 млн долларов в 2021 году (за рост ВВП в 2019 году) и 200,6 млн долларов в 2024 году (за экономический рост в 2021 году), а также дополнительный платеж за перенос срока выплаты. Аналитики отмечают, что фактически владельцы варрантов суммарно получили меньше десяти центов с каждого доллара их номинала. Для сравнения, обычные держатели еврооблигаций получают ежегодную доходность 7,75%.

Кто владеет украинскими варрантами

Полного, актуального списка держателей ВВП-варрантов нет даже у Минфина. После 2015 года эти бумаги активно торговались на рынке, их покупали и продавали. Например, недавно было установлено, что среди крупных держателей оказался Национальный банк Украины — вероятно, бумаги перешли к нему после ликвидации одного из украинских банков, который использовал варранты как залог по кредиту.

Сегодня на балансе Нацбанка находятся варранты на сумму 43,8 миллиона долларов, что составляет примерно 1,4% от их общего объема. По оценкам рынка, это позволяет НБУ входить в двадцатку крупнейших держателей данного инструмента. Но крупнейшим держателем, по предположениям, является Минфин сам по себе: еще в 2021 году государство начало скупать варранты на рынке, пока их цена была снижена. В итоге примерно 20% от всего выпуска оказалось в руках государства — выплаты по этим бумагам возвращаются в бюджет.

Остальные варранты сосредоточены у крупных западных хедж-фондов. Некоторые из них известны агрессивной позицией, а другие считаются токсичными для традиционных кредиторов Украины. Эта структура собственности делает переговоры о новой реструктуризации сложными — пока договориться не удалось.

Как Украина пытается реструктурировать варранты

Реструктуризация условий Яресько-варрантов возможна только с одобрения не менее 75% держателей. Для сравнения — условия еврооблигаций можно менять с согласия простого большинства кредиторов. Поэтому уже на ранних этапах обсуждения возникли сложности с формированием так называемого комитета кредиторов. Тот комитет, с которым ведет диалог Министерство финансов Украины, управляет сейчас лишь около 30% выпуска варрантов.

Переговоры по пересмотру условий стартовали с 2024 года, но резкий темп они обрели весной 2025 года. Последний официальный раунд переговоров между Украиной и кредиторами прошел с 14 по 23 апреля, но не принес результата. Украина делала два ключевых предложения:

• Первый вариант — обменять варранты на новую серию еврооблигаций, которые были эмитированы в ходе реструктуризации в 2024 году. В этом случае держатели получили бы один и тридцать пять сотых облигации формата A и B за каждый варрант.
• Второй вариант предполагал отмену очередных выплат за 2025, 2026, 2027 и 2028 годы, а также расширение возможности выкупа варрантов до мая 2029 года. При этом цена выкупа увеличивалась бы поэтапно: начиная с 85% от номинальной стоимости в 2026 году и доходя до 100 процентов в 2029 году.

Кредиторы отвергли оба этих предложения и представили свой вариант: они согласились снизить сумму платежа, который должен быть выплачен 2 июня 2025 года, на 25% при условии, что получат еврооблигации на сумму в 209 миллионов долларов сроком погашения до февраля 2029 года под ставку 7,75% годовых.

Причины отказа от выплаты

Официальной причиной непродления платежа стал мораторий на обслуживание ВВП-варрантов, введенный еще в августе 2024 года. В условиях продолжающегося конфликта, масштабных разрушений и острой финансовой зависимости Украины от зарубежной помощи выполнение крупных обязательств перед держателями варрантов считается невозможным. В профильном министерстве отмечают, что данный инструмент уже не соответствует текущим реалиям.

Министр финансов Сергей Марченко неоднократно подчеркивал, что механизм варрантов разрабатывался для совершенно другой экономической обстановки, которой больше не существует. По его словам, нынешний рост экономики Украины нельзя считать возвращением к стабильности и процветанию — это лишь неуверенное восстановление после масштабного падения ВВП почти на треть. Правительством поставлена цель найти справедливое и комплексное решение по этим обязательствам, чтобы выплаты по варрантам не стали препятствием для послевоенного восстановления страны.

Возможные последствия неплатежа

В прошлом долг по варрантам считался эквивалентным другим внешним обязательствам Украины, и неплатеж по этим бумагам автоматически означал дефолт и по остальным долговым договоренностям (так называемый кросс-дефолт). Однако в 2024 году, когда Украина проводила очередную реструктуризацию еврооблигаций, правило об автоматическом наступлении дефолта было отменено.

Сейчас отсутствие очередного платежа по ВВП-варрантам практически не влияет на экономику и финансовые рынки Украины. Напомним, мораторий на выплаты по этим бумагам был введен еще летом 2024 года. Он сохранится до тех пор, пока правительство и держатели варрантов не достигнут нового соглашения о реструктуризации. Эта реструктуризация предусмотрена и программой Международного валютного фонда, поскольку дальнейшие начисления по варрантам могут существенно увеличить нагрузку на государственный бюджет.

Эксперты допускают, что международные рейтинговые агентства по формальным причинам могут понизить кредитный рейтинг страны до уровня "ограниченного дефолта". Однако в реальности это не приведет к заметным негативным последствиям, ведь эти условия не распространяются автоматически на недавно реструктурированные еврооблигации. Более того, Украина уже более трех лет фактически находится в состоянии дефолта по государственным займам — из-за военных угроз она не может занимать деньги на международных рынках. После завершения острой фазы конфликта Украина сможет вновь выходить на рынок международных заимствований, даже несмотря на фактический дефолт по варрантам.

Что ожидает украинские варранты в будущем

В официальном сообщении, опубликованном Министерством финансов 30 мая на Ирландской фондовой бирже, подчеркивается открытость к диалогу с международными кредиторами и держателями варрантов: "Украина остается приверженной конструктивному диалогу со всеми заинтересованными сторонами и продолжает консультации с целью достижения честной и комплексной реструктуризации государственных деривативов. Это позволит обеспечить долгосрочную устойчивость долга страны, не препятствуя процессу восстановления экономики".

Похоже, переговоры о реструктуризации варрантов не прекратятся и после официального наступления дефолта по ним. Сейчас держателям этих бумаг скорее придется идти на уступки: позиция Украины стала выгоднее, ведь риски реализовались. Страна больше не обязана срочно договариваться о реструктуризации — ситуация уже настолько осложнилась, что худшее для варрантов произошло, и теперь у Украины есть пространство для маневра на переговорах.